作者简介：张晓晖，长春金融高等专科学校吉林省金融文化研究中心教授；张传娜，长春金融高等专科学校吉林省农村金融改革研究中心助理研究员。

文献来源：《经济纵横》2020年08期。

摘要：利用东北三省111个县(市)2015—2017年的面板数据，构建双门槛面板回归模型，对地方政府债务、固定资产投资与经济增长的关系进行分析。研究发现:县域层面地方政府债务对经济增长有显著的门槛效应，且存在8.82%和24.34%两个门槛值。当地方政府负债率低于24.34%时，增加地方政府债务能促进经济增长，且当地方政府负债率在8.82%～24.34%之间时，增加地方政府债务对经济增长的作用比地方政府负债率低于8.82%时大;而当地方政府负债率超过24.34%时，增加地方政府债务不会对经济增长产生显著影响。样本期内，固定资产投资对经济增长的作用是负向的，表明资本存量已超过经济发展所需要的水平，通过固定资产投资来促进经济增长不可持续。地方政府负债率越高，固定资产投资对经济增长的抑制作用越强。可见，地方政府不能为了追求短期的经济增长而盲目举债、盲目投资。地方政府举债、进行固定资产投资前，应做好长期规划，同时加大处置、置换地方政府现有存量债务力度，进一步改善营商环境。

关键词：地方政府债务;固定资产投资;经济增长;门槛效应

近年来，我国地方政府债务规模不断扩大，成为影响地方财政健康运行和经济平稳增长的焦点问题。2017年，财政部等六部委发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》，要求地方政府进一步健全规范举债融资行为，牢牢守住不发生区域性、系统性风险的底线。而地方政府举借债务主要用于基础设施建设和公益性项目投资，约80%的地方政府债务用于形成固定资产。因此，地方政府债务、固定资产投资对经济增长作用如何?地方政府债务阈值是什么?是本文要研究的问题。一、问题的提出关于政府债务与经济增长关系的理论主要有以下三种:一是凯恩斯主义积极作用论，二是李嘉图等价定理的中性论，三是新古典经济学派的消极作用论。凯恩斯主义积极作用论认为，政府采取扩张性的财政政策，暂时性地运用减税、发行公债、增加赤字等手段扩大财政支出规模，可提高人们的可支配收入，并通过乘数效应影响总需求，进而促进就业和产出。李嘉图等价定理的中性论认为，人们会意识到当期政府举借的债务都需要在未来偿还，而在未来偿还时将会导致更高的税收。既然人们已经预期税收会更高，理性人就会减少当期消费，把相当于未来额外税收的那部分财富积蓄起来。因此，政府以债务的形式和税收的形式筹集资金，二者可以相互替代。也就是说，由于市场主体能理性预期政府行为，政府举债将不能影响经济增长。新古典经济学派的核心观点与凯恩斯主义观点相悖，认为政府发行债务形成赤字，即便能够提高当代人的消费和福利，但却会将税收负担转嫁给后代，本质是牺牲后代的福利来补贴当代。此外，在现期的资源配置已达到最优的状况下，通过负债增加的当期消费会导致储蓄减少，进而提高利率，挤出私人资本，从而给经济长期增长带来负面影响。

基于此，提出第一个问题:分析上述三种理论在县域层面的适用性，验证地方政府举债是否能够促进县域经济增长。

近年来，国内学者开始利用门槛模型对地方政府债务的适度规模问题进行研究。如，邱栎桦等利用动态面板模型对我国西部某省的地方政府债务适度规模进行分析，得出地方政府债务阈值为20%。刘锡良和夏诗园等利用省级面板数据分析金融发展水平对地方政府债务适度规模的影响，得出地方政府债务具有双门槛特征，但由于采用的变量和数据区间略有差异，二者得出的结论略有不同，门槛值分别为34．5%、47．4%和29．3%、34．18%。万其龙从三部门均衡模型出发，解构了地方政府债务与私人投资间的关系，认为当地方政府债务率低于44．7%时，地方政府投资对私人投资有较强的拉动作用;当地方政府债务率高于44．7%时，地方政府债务投资对私人投资的带动能力显著降低。

基于此，提出第二个问题:在县域层面，地方政府债务是否存在适度性或者称为阈值。

投资是拉动经济增长的三驾马车之一，在我国经济增长中发挥非常重要的作用。据审计署《全国政府性债务审计结果(2013)》显示，地方政府举借债务用于基础设施建设(市政建设、土地收储、交通运输、保障性住房、农林水利、生态建设等)的比例约为80．74%。可见，地方政府举借债务主要用于基础设施建设等公共投资领域。由于县域层面没有专门统计基础设施建设数据，本文用各县(市)的固定资产投资代替。

基于此，提出第三个问题:固定资产投资能否促进经济增长，通过地方政府举债的方式进行固定资产投资是否具有可持续性。

二、计量模型、变量选择与数据来源

(一)计量模型设定

巴罗(Barro)提出了包含政府部门的内生经济增长模型，即巴罗模型，将政府支出流量纳入生产函数，用于分析政府在经济增长中的作用。而葛雷纳(Greiner)在运用巴罗模型时，认为公共资本存量对私人资本的边际生产率有促进作用，因而公共资本存量比政府支出流量更重要。近些年，学者们分析债务与经济增长间的关系时，基本都是将公共资本存量引入生产函数进行理论分析，其中公共资本存量由政府税收和政府债务决定。切切里塔－韦斯特法尔等(Checherita·Westphal)开创性的建立模型分析了公共债务与经济增长间的非线性关系，并计算了能够促进经济增长的债务负担率的最大值。Greiner进一步对Checherita·Westphal的模型进行扩展，引入私人部门分析政府债务与经济增长间的非线性关系。国内学者朱文蔚、齐红倩、邱栎桦等基于不同视角对政府债务与经济增长间的关系进行理论和实证分析。本文根据现有研究成果，参考汉森(Hansen)的方法，借鉴陈菁(2018)的研究思路，将地方政府负债率作为门槛变量，构造面板门槛模型分析地方政府债务和固定资产投资与经济增长关系。单门槛面板模型的基本形式为:

   其中，i为县(市)，t为年份，yit表示被解释变量，xit表示区制被解释变量(regime dependent variable)，地方政府负债率(debtit)为门槛变量，controlit为控制变量，εit为扰动项。按照门槛变量的取值将观测值分为两组，其中一组的地方政府负债率比门槛值γ小，另外一组的地方政府负债率比门槛值γ大。两组的区别在于投资率前面的系数β1和β2。I(·)为示性函数。一种更为直观的表达方式如下:

若存在两个或多个门槛值，则需构造多门槛面板模型。以双门槛面板模型为例，其形式如下:

其中，γ1和γ2为两个门槛值，其他符号的意义与单门槛面板模型一致。其他模型依次类推。

(二)变量选择

根据现代经济增长理论及本文研究目的需要确定变量，具体情况如下:

1.被解释变量。在经济增长模型中，被解释变量通常为总产出。在变量选择上，主要有两种选择:一是使用绝对指标，即地区生产总值(GDP)的自然对数。二是使用相对指标，即经济增长率(GDP增长率)。本文选择地区生产总值的自然对数为被解释变量。

2.解释变量。本文分析地方政府债务和固定资产投资对经济增长的影响，因此选取两个核心解释变量:一是地方政府债务。在经济增长模型中引入地方政府债务余额，对该指标取对数。为分析地方政府债务的适度性问题，引入地方政府负债率作为门槛变量。考虑到地方政府负债率为地方政府债务总额与地区生产总值GDP的比率，该指标有较强的可比性，因此更适合作为门槛变量。二是固定资产投资。经济增长模型中的固定资产投资以资本存量表示，本文采用永续盘存法计算资本存量，计算中涉及的指标主要有基期资本存量、投资额、投资品价格平减指数、折旧率。由于本文使用的是县域经济数据，无法获取折旧的有关情况，因此确定基期资本存量时参考余永泽、李启航的做法，即县域层面的基期资本存量由各省2012年固定资本存量按当年各县(市)占所在省份的全社会固定资产投资的比例来确定，各省2012年固定资本存量采用贾润崧、张四灿的测算结果。固定资产投资采用各省的固定资产投资价格指数平减2012年不变价。折旧率采用贾润崧、张四灿的测算结果，吉林省、黑龙江省和辽宁省的折旧率分别为10．28%、7．81%和8．28%。利用公式Kt=Kt－1+(1－δ)It，可计算2015—2017年各县(市)的资本存量。

3.控制变量。借鉴现有研究，同时考虑数据可得性，本文选择的控制变量包括人口规模、工业化水平和宏观税负。人口规模是经济增长研究中不可或缺的重要变量。在内生增长理论中，通常考虑的是有效劳动、人力资本等，而在县域层面无法获取有关教育、培训等数据，因而本文仅使用人口规模作为替代变量，对人口规模取自然对数。工业化水平用规模以上工业企业总产值占地区生产总值的比重表示。选择该指标有两个理由:一是该指标可用来衡量产业结构水平;二是该指标可部分的反映技术进步，如唐未兵等指出技术进步通常表现为既定投入条件下产出增加。通过引入该指标，可部分弥补未能获取技术进步相关指标的不足。宏观税负用财政收入占地区生产总值的比重表示，该指标考虑政府的财政收入包括税收收入和非税收入两部分，其中税收收入是财政收入的主体，以吉林省为例，2017年吉林省县域税收收入占财政收入的比例平均约为67．8%;非税收入中行政事业性收费、国有资源(资产)有偿使用收入等项目都是企业单位的负担。因此，采用财政收入占地区生产总值的比重来衡量企业的宏观税负程度是合理的。

(三)数据来源

本文的关键变量为地方政府债务，该指标可从各县(市)财政决算报告中获得。地区生产总值、固定资产投资额、工业增加值、财政收入、人口规模等宏观统计数据取自中经网统计数据库。由于宏观统计数据更新到2017年，本文分析的数据为东北三省111个县(市)2015—2017年的相关数据。除以上两个主要数据来源外，还采用各县(市)国民经济和社会发展统计公报数据作为补充及估算的依据。

三、实证结果与分析

(一)描述性统计分析

表2给出了本文所选取变量的描述性统计分析结果。具体看，东北三省111个县(市)的经济发展水平差距较大，而地方政府债务规模、资本存量和人口规模差距相对较小。从地方政府负债率看，地方政府举借债务差距较大，最小值仅为0．21%，而最大值达60．80%。按照《马斯特里赫特条约》，债务负担率应不高于60%，高于60%则易引发地方政府债务危机。从表3分年份地方政府负债率的描述性统计分析结果看，2015年地方政府负债率的均值为7．37%，到2017年这一指标达12．79%，呈增长趋势。

(二)门槛效应检验、门槛数量的确定和门槛值的估计

使用面板门槛模型的前提是存在门槛效应，如果不存在门槛效应，则面板门槛模型退化为传统的面板回归模型。门槛效应的检验方法是首先估计单门槛模型，然后进行门槛效应检验。若不存在门槛效应，则停止面板门槛模型估计，使用传统的面板回归模型;若存在门槛效应，则继续搜索第二个门槛并进行相关检验，依次类推。

为使估计的门槛值更有意义，本文首先将样本按照门槛变量地方政府负债率的大小进行升序排列，在分析时忽略地方政府负债率最大的1%样本和最小的1%样本，以中间98%的样本作为门槛值的候选范围。然后采用自举法反复抽样300次进行门槛效应的显著性检验，检验结果见表4。从检验结果看，原假设为无门槛效应时，F统计量值为91．52，对应的P值为0．000，表明可在1%的显著性水平下拒绝原假设，认为至少存在一个门槛。因此，还需进一步确定存在的门槛数量。在双门槛检验中，原假设为仅存在一个门槛，F统计量值为47．31，对应的P值为0．003，表明在1%显著性水平下拒绝原假设，认为至少存在两个门槛，因此还需要做三门槛检验。从三门槛检验结果看，F统计量值为32．83，P值为0．527，表明应接受存在双门槛的原假设，认为本文分析的问题中存在两个门槛。

综上，本文应建立双门槛面板回归模型。在双门槛面板回归模型中，估计出的门槛值为8．82%和24．34%，其95%的置信区间分别为(8．50%，8．95%)和(23．57%，24．70%)。门槛估计值的置信区间都很窄，可认为门槛估计值比较准确。

(三)双门槛面板回归模型的回归结果

表5的(1)、(2)列分别给出混合回归模型和双向固定效应面板回归模型①的估计结果作为对照分析，表5第(3)列为双门槛面板回归模型的估计结果。从估计结果看，混合回归模型和双向固定效应面板回归模型都不是很理想，而采用双门槛面板回归模型后，估计结果有了极大改进。门槛变量为地方政府负债率，区制被解释变量为地方政府债务余额和资本存量。从估计结果看，当考虑门槛效应后，全部控制变量的系数都符合预期。其中，增加人口和提高工业化水平能促进经济增长，而提高宏观税负则不利于经济增长。门槛估计值将观测值分成三组，分别是低负债组(debt≤8．82%)、中负债组(8．82%＜debt≤24．34%)和高负债组(debt＞24．34%)，2015—2017年各组的情况见表6。从表6看，低负债组的县(市)占比呈下降趋势，而中高负债组的县(市)占比逐渐上升，反映了地方政府债务规模呈扩张趋势。三组观测值反映出地方政府债务和固定资产投资对经济增长的作用存在较大差别。具体如下:第一，在中、低负债组(debt≤24．34%)，增加地方政府债务可促进经济增长，中负债组中的地方政府债务对经济增长的促进作用强于低负债组。而在高负债组中，增加地方政府债务对经济增长无显著影响。从理论上讲，国家层面的政府债务规模扩张可能会加剧通货膨胀，抬升借贷成本，从而会在一定程度上挤占私人部门投资，导致经济效率下降。但在县域层面，地方政府举债并不会提高利率水平，也就不会挤出私人部门投资。而从地方政府举债的目的看，主要是用于基础设施建设和公益性项目，可以改善营商环境，有利于招商引资，从而带动县域经济发展。但债务工具不可过度使用，当地方政府负债率达到24．34%时，地方政府如果继续举债，不但不能达到促进经济增长的目的，增加的债务还会增加地方政府负担，不利于地方政府的可持续发展。第二，从估计结果看，固定资产投资在低负债组、中负债组和高负债组对经济增长的作用都是负向，差别在于随着地方政府负债率的提高，对经济增长的抑制性逐渐增强。这表明资本存量已经超过经济发展需要。

四、稳健性检验

为保证上述分析结果具有稳健性，进一步做以下两方面的稳健性检验:首先，根据前文门槛估计值，对地方政府负债率在24．34%以下的观测值构建固定效应的面板回归模型，回归结果见表7第(1)列。其次，使用地方政府一般债务负债率替换地方政府债务总额负债率，其中地方政府一般债务负债率为地方政府一般债务占GDP的比重。门槛效应检验结果表明，应当接受双门槛的原假设，门槛值分别为7．09%和22．16%，略低于地方政府负债率的门槛估计值，比较合理。表7第(2)列给出使用地方政府一般债务负债率作为门槛变量时的回归结果。从表7的稳健性检验回归结果看，各变量系数与前文分析大体一致，基本验证了前文分析稳健可靠。

五、结论和对策建议

(一)结论

通过分析东北三省地方政府债务、固定资产投资与经济增长的关系发现，县域层面地方政府债务对经济增长有显著的门槛效应，且存在两个门槛值，分别为8．82%和24．34%。当地方政府负债率低于24．34%时，增加地方政府债务能促进经济增长，且当地方政府负债率在8．82%～24．34%时，增加地方政府债务对经济增长的作用比地方政府负债率低于8．82%时大;而当地方政府负债率超过24．34%时，增加地方政府债务不会对经济增长产生显著影响。固定资产投资对经济增长的作用是负向的，表明资本存量已经超过经济发展所需要的水平，通过固定资产投资来促进经济增长不可持续。地方政府负债率越高，固定资产投资对经济增长的抑制作用越强。

(二)对策建议

“以债务促增长”“以投资促增长”都是不可持续的，地方政府不能为了追求短期的经济增长而盲目举债、盲目投资。县域地方政府债务的经济增长传导方式应为:举债—基础设施投资—招商引资—经济增长。其中的关键环节在于招商引资，若能实现招商引资，便能促进县域经济增长;若无法实现招商引资，通过举债、投资促进经济增长的目的就大打折扣。基于此，提出以下建议:第一，地方政府举债、进行固定资产投资前，应做好长期规划，实施“项目带动”战略，优先为招商引资重点项目提供配套支持。第二，加大处置、置换地方政府现有存量债务力度。为新项目开展的固定资产投资，应尽量采用市场化手段解决资金和建设问题。第三，进一步改善东北地区营商环境，助力东北全面振兴、全方位振兴。从前文分析看，宏观税负是加诸企业的主要负担，会显著抑制经济增长。建议各级政府削减企业税费负担，出台各种政策措施促进企业发展，为实现经济增长营造有利的营商环境。